抢券的反转,比预期来得早一些 0706 | 华安固收
报告作者:颜子琦、杨佩霖
导读
是否还应继续下沉?
正文
6月城投债认购倍数大幅回落,推迟或取消发行债券规模环比回升,部分区域城投主体评级大面积下调
6月城投债认购倍数回归正常区间。2022年6月,新发城投债加权平均认购倍数大幅下行至1.22倍,前值5月为2.73倍。分行政级别来看,地市级城投债认购倍数降幅最高,当月回落2.54至1.20倍,区县级城投认购倍数下行至年内低点1.22倍,仅略高于4月(1.21倍);分主体评级来看,AA主体认购倍数回落5.06至1.48倍,AA+主体同样降幅明显。
6月城投债推迟或取消发行规模环比高增。据Wind统计,2022年6月共有19只城投债推迟或取消发行,计划发行规模合计107亿元,环比5月大幅增加87亿元,呈现边际收紧态势。行政级别方面,地市级城投占比37%,省级城投占比32%,区县级与园区级城投分别占比21%与10%;主体评级方面,AA+主体占比48%,AAA占比36%,AA占比15%。
6月主体评级或展望下调26家。据Wind统计,2022年6月共有26家城投主体被下调评级或展望,其中10家主体评级下调,10家主体下调展望,6家主体评级与展望双双下调。分区域来看,26家城投主体中20家位于贵州,3家位于广西,湖北、云南、四川各1家。
城投批文与融资端的结构变化:高低评级主体融资能力持续分化
区县级城投公司债终止审核增长57%。协会债方面,2022年上半年,以省级城投为代表的高等级城投的协会债注册生效金额为757亿元,同比高增约94%,而区县级城投注册生效金额为995亿元,同比大幅回落25%;公司债方面,上半年区县级城投终止审核规模同比大幅增长57%,其他行政级别主体终止规模均呈现不同程度回落,其中省级城投无终止审核。
区县级城投净融资接近“腰斩”。从净融资来看,2022年上半年区县级城投净融资2545亿元,较去年同期下降50%,与此同时,省级城投净融资规模同比高增约870亿;从主体评级来看,上半年AAA城投净融资同比高增1192亿元,涨幅达51%,而AA+与AA城投净融资分别缩量1390亿元与2181亿元,降幅分别为25%与54%。
策略观点:相对扁平的等级利差下,不宜对区县弱城投盲目追高
今年以来,城投债等级利差持续压缩,在区县弱城投收益率下行的背后,其基本面是否也出现了明显改善?根据我们对城投高成本融资(定融、商票)、非标舆情(租赁、信托、资管)、贷款舆情(征信)的持续跟踪,区县弱城投的基本面与价格变动趋势并不完全一致,部分区县主体的风险存在被低估的可能。
从积极的因素来看,20号文所强调的“省内一盘棋”料将在中长期提升区县城投的安全边际,但是在短期的效果相对有限。
从潜在的风险因素来看,考虑到城投定融和商票舆情被市场关注,本次评级跟踪期主体评级和BCA评级调整幅度较大、卖地收入对下半年实际财力的影响,短期进一步加大区县城投下沉存在制约因素。
结合当前相对扁平的等级利差、行政级别利差,我们认为在区县下沉和弱AAA下沉两个方向上,后者的操作空间相对更充足。
风险提示
城投债技术性违约风险,数据提取有误。
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告:《【华安固收】抢券的反转,比预期来得早一些》(发布时间:20220706),具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002
邮:yanzq@hazq.com
分析师:张伟
分析师执业编号:S0010522030003
邮箱:zhangwei@hazq.com
研究助理:杨佩霖
执业编号:S0010122040030
邮箱:yangpl@hazq.com
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投资评级说明
以本报告发布之日起6个月内,证券(或行业指数)相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准,A股以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下:
行业及公司评级体系
增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;
减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;
公司评级体系
买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上;
增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;
中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;
减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;
卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;
无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。
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